SNB e tassi negativi

Il periodo analizzato è particolare perché la SNB non ha semplicemente mantenuto i tassi bassi: li ha mantenuti negativi e quasi immobili per anni. Dopo l’introduzione del tasso negativo tra la fine del 2014 e l’inizio del 2015, il tasso di riferimento è rimasto a −0,75% fino al giugno 2022. Solo con il ritorno dell’inflazione globale la banca centrale ha iniziato una rapida normalizzazione, prima con il rialzo di giugno e poi con quello di settembre 2022, che ha portato il tasso fuori dal territorio negativo. I dati mostrano bene questa rottura. Nel periodo 2015-2021 il SARON rimane praticamente piatto, mentre l’inflazione attraversa fasi molto diverse: dalla deflazione del 2015-2016 alla risalita degli anni successivi, fino al nuovo episodio deflattivo della pandemia e alla forte accelerazione del 2021-2022. Il grafico del lavoro mostra visivamente proprio questo contrasto: per anni il tasso resta quasi immobile mentre l’inflazione continua a muoversi. L’analisi econometrica suggerisce che quando il SARON aumenta, l’inflazione tende a reagire nella direzione prevista dalla teoria monetaria. L’effetto è statisticamente significativo a tre e sei mesi. A nove e dodici mesi, invece, l’incertezza aumenta molto e il risultato non è più statisticamente distinguibile da zero. È qui che emerge il punto più importante del lavoro. La perdita di precisione non deve essere interpretata automaticamente come una perdita di efficacia della politica monetaria. È soprattutto una conseguenza della struttura del campione. Su 96 mesi osservati, 77 presentano un SARON sostanzialmente invariato. La maggior parte dell’informazione utile per identificare l’effetto della politica monetaria arriva quindi dai pochi mesi in cui il tasso si è realmente mosso, soprattutto durante il 2022. Anche il confronto tra inflazione attesa e inflazione realizzata racconta una storia interessante. Nel 2021 la SNB continuava a interpretare gran parte dell’aumento dei prezzi come un fenomeno temporaneo, coerentemente con il lungo periodo di bassa inflazione che aveva caratterizzato gli anni precedenti. Il ritardo nel riconoscimento del cambiamento contribuì probabilmente a rendere la successiva normalizzazione monetaria più rapida e concentrata.

Il decennio dei tassi negativi della SNB mostra una situazione apparentemente paradossale. Abbiamo molti anni di dati, ma relativamente poca informazione utile per misurare la trasmissione della politica monetaria. Quando il tasso finalmente torna a muoversi nel 2022, l’effetto sull’inflazione emerge con chiarezza nel breve periodo: i rialzi del SARON sono seguiti da una riduzione dell’inflazione nell’arco di tre-sei mesi. Oltre questo orizzonte, però, i dati diventano molto meno informativi. Non perché sia possibile concludere che la politica monetaria non abbia effetti di lungo periodo, ma perché il lungo periodo analizzato coincide quasi interamente con un periodo nel quale il tasso non è cambiato. La lezione più interessante è quindi metodologica prima ancora che monetaria: un decennio di dati non equivale necessariamente a un decennio di informazione. Se una banca centrale mantiene una variabile quasi immobile per sette anni, l’econometria avrà inevitabilmente difficoltà a misurarne gli effetti. Nel caso della Svizzera, la domanda corretta non è quindi semplicemente se i tassi negativi abbiano funzionato. È capire quanto dei loro effetti possa essere effettivamente identificato nei dati. E il risultato di questo lavoro suggerisce che, almeno per il periodo considerato, la risposta è molto più solida nel breve periodo che nel lungo.